本文来源：时代商学院 作者：孙沐霖
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作者 | 孙沐霖
编辑 | 孙一鸣
3 月 3 日，北江智联纺织股份有限公司（下称 " 北江纺织 "）的 IPO 申请获受理，拟登陆上交所主板，该公司是一家专注于牛仔面料研发、生产与销售的面料提供商。
时代商学院研究发现，2019 — 2022 年上半年（下称 " 报告期 "），北江纺织存在毛利率持续下降、营收和净利润波动大、经营现金流净额持续为负、销售费用率远超同行均值等问题。
业绩波动大
招股书显示，报告期各期，北江纺织来自牛仔面料的销售收入占当期主营业务收入的比重分别为 90.21%、85.32%、88.05%、90.51%。
由此可见，北江纺织的核心产品为牛仔面料，其他面料产品销售收入占比较小，存在产品结构较为单一的情况。
需注意的是，报告期内，北江纺织的综合毛利率呈持续下滑态势。
据招股书，2019 — 2022 年上半年，北江纺织的综合毛利率分别为 27.06%、23.54%、22.18%、20.02%，2022 年上半年的综合毛利率较 2019 年下滑 7.04 个百分点。
对于综合毛利率逐年下滑的原因，北江纺织在招股书中表示，2020 年主要是受全球新冠疫情影响，销售订单减少导致单位产品分摊的固定成本相对较高 ;2021 年主要受棉花大宗商品价格波动的影响，公司主要材料棉纱的采购价格大幅上涨，而原材料价格上涨趋势传导至销售端存在滞后性 ;2022 年上半年，棉纱的采购价格持续上涨，加上受新冠疫情影响销售规模下降。
在综合毛利率持续下滑的情况下，北江纺织的经营业绩呈剧烈波动态势。
招股书显示，2019 — 2022 年上半年，北江纺织的营业收入分别为 11.51 亿元、8.59 亿元、11.63 亿元、5.02 亿元，净利润分别为 1.07 亿元、3661.57 万元、8551.9 万元、2302.62 万元。
其中，2020 — 2021 年，北江纺织的营收同比增速分别为 -25.35%、35.32%，净利润同比增速分别为 -65.8%、133.56%。
可以看出，2020 年，北江纺织的经营业绩恶化明显；2021 年，北江纺织的净利润水平虽大幅回升，但仍不及 2019 年的水平。
据招股书，纺织服装制造业受国民经济景气度和可支配收入变化的影响，呈现出一定的周期性特征，但牛仔服装属于日常基本生活消费品，总体来看季节性波动不大。
2022 年上半年，北江纺织的营业收入仅为 2021 年全年营业收入的 43.16%，净利润仅为 2021 年全年的 26.93%。
值得一提的是，报告期内，北江纺织获得的政府补助金额一度接近利润总额的 50%。
据招股书，2019 — 2022 年上半年，北江纺织计入当期损益的政府补助分别为 663.7 万元、1963.17 万元、1026.05 万元、511.24 万元，占当期利润总额的比例分别为 5.42%、49.15%、11.48%、21.65%，尤其是 2020 年政府补助金额与利润总额的比例接近五成。
经营现金流净额持续为负
在毛利率持续下降、净利润剧烈波动的情况下，北江纺织的经营现金流净额持续为负。
据招股书，报告期各期，北江纺织的经营现金流净额分别为 -9051.43 万元、-9896.19 万元、-1.42 亿元、-1.21 亿元，占当期净利润的比例分别为 -84.55%、-270.27%、-165.77%、-525.68%。
对此，北江纺织在招股书中解释称，公司经营现金流净额远低于净利润主要是由于公司为了降低应收信用证回收风险将信用证贴现导致。
不过，如图表 1 所示，同期，北江纺织同行业可比公司鲁泰 A（000726.SZ）、黑牡丹（600510.SH）、联发股份（002394.SZ）、新野纺织（002087.SZ）、华茂股份（000850.SZ）均未出现经营现金流净额持续为负的情况。
其中，黑牡丹 2021 年和 2022 年上半年的经营现金流净额均为负值，主要与其房地产业务有关。根据黑牡丹年报，该公司大部分营业收入来自新基建、房地产、建筑行业，2021 年该公司经营现金流净额为负的原因主要是受房地产市场和项目周期性影响，商品房预售节奏减缓回款减少及支付土地款增加综合所致。
销售费用率畸高
除了净利润剧烈波动、经营现金流净额持续为负，北江纺织还存在销售费用率畸高的问题。
北江纺织的前五大客户均为服装品牌商指定的制衣厂或贸易商。招股书显示，报告期各期，北江纺织来自前五大客户的销售收入分别为 2.28 亿元、1.57 亿元、2.18 亿元、1.16 亿元，占当期营业收入的比重分别为 19.8%、18.22%、18.71%、23.08%。可见其前五大客户集中度较低。
如图表 2 所示，报告期内，北江纺织向前五大客户的销售金额占营业收入的比例均不足 9%。
在前五大客户集中度偏低的情况下，北江纺织的销售费用率远高于同行业可比公司均值。据招股书，2019 — 2022 年上半年，北江纺织的销售费用率分别为 9.78%、9.08%、7.81%、8.33%，而同行业可比公司的销售费用率平均值分别为 2.67%、1.77%、1.66%、2.13%。此外，北江纺织的销售费用率在同行中居首位。
北江纺织在招股书中表示，销售费用率远高于同行业可比公司主要是由于公司与同行业可比公司之间的销售团队投入和营销投入存在差异，北江纺织的销售人员数量占员工总数的比例以及营销投入占销售费用的比例均高于同行业可比公司平均值。
参考资料
《北江智联纺织股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市招股说明书》. 上交所
（全文 1979 字）
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